作者：丁一
出品：全球财说
光伏行业“反内卷”，成为7月初颇有热度的话题。即便从行业自发减产能，演化成为政策引导，但随着中报季来临，多家企业陆续披露业绩预告，光伏行业的惨淡仍是让市场心寒。
同时需要注意的是，反内卷其实也只是一场所谓的“君子协定”，总会有企业为抢单而突破价格底线，管控产能更成为了无稽之谈，各大企业仍在跑马圈地般地扩产。
击鼓传花的游戏，谁会成为那“倒霉”的一棒？还仍是个未知。但是，如通威股份（600438. SH）等，所交出的业绩着实有些难堪。
亏损进一步扩大，战略之错还是行业大势？
7月14日晚间，通威股份发布2025年半年度业绩预告。
公告显示，通威股份预计2025年半年度实现归属净利润约为-49亿元至-52亿元左右。相较于2024年同期归属净利润-31.29亿元，亏损扩大。
2025年一季度，通威股份亏损25.93亿元，据此测算，2025年二季度，通威股份预计亏损约为23.07亿元至26.07亿元。
通威股份仍将亏损归结于整体行业趋势。其表示，虽国内外光伏新增装机规模持续增长，但行业供需失衡状况仍未显著改善，各环节产品价格持续低迷。
值得注意的是，同为光伏巨头的隆基绿能，已于2025年上半年实现减亏，预计上半年净亏损24亿元至28亿元。虽然细分领域有些许不同，但减亏仍存在一定意义。
当然，通威股份也曾在光伏领域饱尝甜头。
自2016年入局光伏领域起至2023年，其归属净利润分别为10.25亿元、20.12亿元、20.19亿元、26.35亿元、36.08亿元、82.08亿元、257.26亿元、135.74亿元，如此高额利润是通过农牧饲料业务难以企及的。
通威股份在光伏领域狂奔的几年，也正是原董事长谢毅掌印时期。
四年间通威股份营业收入由2019年的375.55亿元增至2022年的1424.23亿元，2022年高达257.26亿元的归属净利润，亦让通威股份登顶光伏行业“盈利之王”。
2023年3月，通威股份创始人刘汉元之女刘舒琪接棒谢毅成为新任掌门。
生不逢时，硅料价格持续下探。新能源研究机构InfoLink Consulting数据，硅料价格2023年初接近20万元/吨，2024年一季度已降至6万-7万元/吨。
至2025年7月9日，光伏级多晶硅价格在有所上涨的情况下为4.94美元/千克，约合35430元/吨。
即便如此，通威股份仍在大幅扩产。以2023年为例，通威股份先后宣布在四川乐山市、成都双流区、乐山峨眉山、乐山五通桥区以及鄂尔多斯市等地合计投资645亿元，其中仅鄂尔多斯一项就高达280亿元。
仅上述这些项目就“花光”了通威股份近十年赚到的家底。
截至2024年末，通威股份高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。同时，仍有单晶硅电池25GW及晶体硅电池组件25GW产能在2025年一季度完成。
同期，其单晶硅电池和晶体硅电池组件的产能利用率分别为68.06%、57.26%，高纯晶硅未披露产能利用率。
并且，截至2025年3月31日，通威股份在建工程仍达到66.94亿元。
不过，以2024年为例，通威股份太阳能电池、组件及相关业务为最大收入来源，该业务毛利率已低至1.22%，同比减少11.55个百分点；高纯晶硅、化工及相关业务毛利率为2.00%，同比减少51.26个百分点。
由此可见，即便行业复苏，也恐难回到当初暴利的时期。在下行区间手握订单也难缓解业绩困境，毕竟行业已陷入生产越多亏损越多的怪圈。
反倒是最初的饲料、食品及相关业务勉强维持通威股份的基本盘，营业收入维持第二为317.40亿元，毛利率达9.38%，
值得注意的是，虽然外界多认为刘舒琪遇到了极大困境，但在专访时其曾表示自己很幸运，“光伏具有很强的周期性，波峰波谷交替出现是常态”。并在2024年5月时仍认为，行业尚处于良性发展态势。
但是，通威股份也在2025年2月终止了对润阳股份高达50亿元的意向性增资，这又说明了什么？
高资产、高负债、高担保，不被市场看好
从2025年半年度业绩预报也可以看出，上市公司通威股份与掌舵者刘舒琪一般，保持乐观。
通威股份表示，虽经营业绩阶段性承压，但报告期内公司各项核心业务仍维持稳健经营，其中光伏业务持续保持多个环节核心竞争优势，饲料业务稳定为公司贡献业绩。
并且强调：“公司财务流动性储备充足，技术研发持续突破，为公司长期健康发展提供有力支撑。”
那么，通威股份的资产负债表情况如何？由于半年报尚未披露，便以2025年一季度数据为准。
截至2025年3月31日，通威股份资产负债率达72.25%，在10家申银万国二级行业光伏设备的可比上市公司中，位列第三名。即资产总计2090.45亿元，负债总计1510.37亿元。
高企的资产负债率，也反映出了创二代刘舒琪的激进路线。2022年至2024年，通威股份的资产负债率分别为49.57%、55.08%、70.44%。
细看资产负债表，随着融资规模扩大及引入战略投资，通威股份货币资金也有所上涨。
截至2025年3月31日，其货币资金达到291.46亿元，交易性金融资产为108.50亿元，合计约400亿元。
如此资金储备，是不是看起来很安心？实则不然。相较于资金，有息负债则更为惊人。
同期，通威股份短期借款为35.31亿元，一年内到期的非流动负债为125.22亿元，长期借款为558.02亿元，应付债券为151.61亿元，上述有息借款合计便高达870.16亿元。
好在的是，短期内通威股份的债务并不算是泰山压顶，若豪赌产业复苏重回周期顶部，那也还有些许胜算，虽然很小。
毕竟，通威股份一家企业，存货就达154.55亿元，较2024年末再度增长28.22亿元。
或许有人会说，通过布局扩产，通威股份还有993.19亿元的固定资产，但是其应付票据和应付账款也合计高达343.22亿元。
更需要注意的一点是，通威股份是否存在表外负债危机？
截至2024年末，通威股份担保总额达408.59亿元。最新该公告显示，截至2025年6月30日，公司及下属子公司相互提供担保实际余额为445.33亿元。
如此大开大合，高资产、高负债、高担保，与此前同样风光多年的房地产行业崩盘前十分相似。
截至2025年7月15日，通威股份报收20.16元/股，总市值为907.6亿元，而其2022年7月市值曾超过3000亿元。
业绩低迷、二级市场不振，2025年6月13日收市后，通威股份被“踢出”象征大盘蓝筹的上证50指数，也并未如投资者所愿被纳入沪深300。这也从侧面说明，市场对其并不看好。
在行业洗牌中，小型企业难敌浪潮，那么巨头呢？在高负债运行下，又可以支撑多久？
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